VIX plus 70 Prozent, VDAX plus 6: Was die invertierte Terminstruktur nach dem KI-Ausverkauf sagt

Am Donnerstag, dem 5. November, ist der VIX um 69,66 Prozent von 16,61 auf 28,18 Punkte gestiegen, der drittgrößte prozentuale Tagesanstieg seit 1990. Für meine Arbeit ist die Form der Kurve danach wichtiger als der Sprung: Kurze Laufzeiten notieren über langen, die Terminstruktur ist invertiert. Der Markt bezahlt Absicherung für die nächsten Tage teurer als für die nächsten Monate. In Europa fiel die Reaktion deutlich schwächer aus, der VDAX-New schloss am Freitag bei 20,80 Punkten. Solange die Kurve invertiert bleibt, eröffne ich keine neuen Short-Volatilitätspositionen, auch wenn die Prämien gerade verlockend aussehen.

Was am Donnerstag passiert ist

Zwei Tage nach den US-Zwischenwahlen brachen die Kurse in New York an breiter Front ein. Der S&P 500 verlor 4,36 Prozent auf 7.353,73 Punkte, der Nasdaq 100 fiel um 6,36 Prozent, der stärkste Tagesverlust seit dem Zollschock im April 2025. Als Auslöser gilt die Sorge, dass die Demokraten nach ihrem Wahlerfolg den Ausbau von KI-Rechenzentren bremsen. Die Unternehmen im S&P 500 verloren zusammen rund drei Billionen Dollar Börsenwert, so viel wie noch nie an einem Handelstag.

Optionen, die am selben Tag verfallen (0DTE), hatten am Donnerstagmorgen eine Bewegung von etwa 0,55 Prozent im S&P 500 eingepreist. Es wurden 4,36 Prozent, rund das Achtfache. Market Maker, die solche Optionen verkauft haben, sichern sich über den Index ab und müssen dann in den fallenden Markt hinein verkaufen. Wie viel das beigetragen hat, lässt sich nicht beziffern.

Die Terminstruktur: von Kontango zu Backwardation

Normalerweise kostet Absicherung über längere Laufzeiten mehr als über kurze, weil mehr Zeit mehr Unsicherheit bedeutet. Diesen Normalzustand nennt man Kontango. Kippt die Kurve, sodass kurze Laufzeiten teurer sind, spricht man von Backwardation. Am Donnerstagabend sah die Kurve der CBOE-Volatilitätsindizes so aus: 36,80 für einen Tag, 32,66 für neun Tage, 28,18 für 30 Tage (der VIX selbst), 25,55 für drei Monate, 25,29 für sechs Monate und 24,60 für ein Jahr. Alle Laufzeiten stiegen kräftig, die kurzen aber am stärksten: der Ein-Tages-Index um 204,64 Prozent, der Ein-Jahres-Index um 12,69 Prozent.

Die Kennzahl, mit der ich diesen Zustand zusammenfasse, ist das Verhältnis aus Drei-Monats- und 30-Tage-Volatilität, VIX3M/VIX. Über 1 ist die Kurve im Kontango, unter 1 invertiert. Es fiel an einem Tag von 1,13 auf 0,91. Die VIX-Futures zeigten dasselbe Bild: Der November-Kontrakt notierte bei 23,75 und damit 15,7 Prozent unter dem Kassa-Index, aber über dem Dezember-Kontrakt bei 21,65.

Der SKEW-Index, der den Preis für Absicherung gegen extreme Kursstürze misst, gab um ein Prozent auf 149,37 nach, während der VIX um fast 70 Prozent stieg. Die implizite Korrelation, also die erwartete Gleichläufigkeit der Einzelaktien, stieg dagegen um 72 Prozent auf 20,93. Zusammen gelesen: Bezahlt wurde eine kurze Phase, in der alles gemeinsam fällt. Für einen Crash in den Monaten danach zahlte der Markt keinen nennenswerten Aufschlag.

Warum der VDAX so viel ruhiger blieb

Der VDAX-New misst die implizite Volatilität von DAX-Optionen mit 30 Tagen Restlaufzeit. Er schloss am Donnerstag bei 19,58 und am Freitag bei 20,80 Punkten, ein Plus von 6,26 Prozent. Im Tagesverlauf erreichte er 23,33, den höchsten Stand der vergangenen drei Monate. Mitte Oktober lag er bei 16,25, Mitte August bei 14,96. Vom März-Hoch bei 35,58 ist er weit entfernt.

Ich sehe zwei Gründe. Erstens die Uhrzeit: Der DAX schloss am Donnerstag um 17:30 Uhr nur 0,43 Prozent tiefer bei 26.325,01 Punkten, danach lief der Handel in New York noch viereinhalb Stunden weiter. Der VDAX-Schluss vom Donnerstag hat den größten Teil der US-Bewegung schlicht nicht gesehen. Zweitens die Breite: Über eine Stichprobe von 522 Basiswerten stieg der Median des Perzentils der impliziten Volatilität bei US-Werten von 42,0 auf 57,1, bei Werten aus der Eurozone nur von 34,5 auf 36,7. Der europäische Optionsmarkt hat den Ausverkauf als amerikanischen Technologieschock bepreist. Am Freitag gab der VIX nach Handelsbeginn um 5,2 Prozent auf 26,71 nach, nachdem der US-Arbeitsmarktbericht 165.000 neue Stellen statt der erwarteten 62.000 gemeldet hatte.

Wie ich die Kurve im DAX-Komplex nutze

Für den DAX gibt es keinen VIX3M, aber die Deutsche Börse veröffentlicht VDAX-Subindizes für verschiedene Laufzeiten. Daraus rechne ich dasselbe Verhältnis. Ich nutze es nicht als Richtungssignal, sondern als Schalter für die Positionsgröße meiner Short-Strangles, also gleichzeitig verkaufter Put- und Call-Optionen außerhalb des Geldes, die von ruhigen Märkten leben.

def kurven_regime(vol_1m, vol_3m):
    '''Verhaeltnis 3M/1M als Schalter fuer neue Short-Vol-Positionen.'''
    r = vol_3m / vol_1m
    if r >= 1.05:
        return round(r, 3), "Kontango: volle Basisgroesse"
    if r >= 1.00:
        return round(r, 3), "flach: halbe Groesse"
    return round(r, 3), "invertiert: keine neuen Positionen"

# Beispielwerte, keine Marktdaten
print(kurven_regime(17.0, 19.5))   # (1.147, 'Kontango: volle Basisgroesse')
print(kurven_regime(23.0, 21.5))   # (0.935, 'invertiert: keine neuen Positionen')

Die Schwellen 1,05 und 1,00 sind meine eigenen und bewusst nicht optimiert, die Werte im Beispiel sind konstruiert. Im US-Komplex lag das Verhältnis am Donnerstag mit 0,91 klar im dritten Fall.

Was ich daraus mache

Die Historie spricht kurzfristig gegen Panik. In den zehn Fällen seit 1990, in denen der VIX an einem Tag um mindestens 50 Prozent stieg, lag der S&P 500 einen Monat später neunmal höher, im Schnitt um 2,56 Prozent. Zwischendurch fiel der Index im Folgemonat aber im Schnitt auch um 5,71 Prozent unter sein Zwischenhoch. Zehn Fälle sind wenig, und der Februar 2018, ebenfalls ein Sprung aus langer Ruhe, mündete binnen eines Jahres in einen Rückgang von rund 20 Prozent vom Hoch.

In eine invertierte Kurve verkaufe ich keine Volatilität hinein. Hohe Prämien bei invertierter Kurve bezahlen ein Risiko, das in den nächsten Tagen tatsächlich eintreten kann. Ich warte, bis das Verhältnis wieder über 1 steht, und nehme in Kauf, dabei den ersten Teil eines Volatilitätsrückgangs zu verpassen. Beobachten werde ich vor allem den Ein-Tages- und den Neun-Tages-Index: Fallen sie wieder unter den VIX, normalisiert sich die Kurve von vorn. Ob das in Tagen oder Wochen passiert, kann ich nicht sagen.