Das KGV: Was die bekannteste Kennzahl sagt - und was sie systematisch verschweigt

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis steht in jedem Aktienporträt, es wird in jedem Forum zitiert, und es wird in ungefähr der Hälfte der Fälle falsch verwendet. Für sich allein sagt die Zahl wenig. Aussagekraft bekommt sie erst mit drei Zusatzfragen: Welcher Gewinn steht im Nenner, wo im Zyklus steht das Unternehmen, und wie viel Wachstum ist schon im Preis?

Was es misst

Die anschaulichste Übersetzung: Ein KGV von 15 bedeutet, dass das Unternehmen bei gleichbleibendem Gewinn fünfzehn Jahre bräuchte, um den Kaufpreis zu erwirtschaften.

Der Vorteil dieser Übersetzung: Sie macht die Annahme „bei gleichbleibendem Gewinn“ sichtbar. Und genau diese Annahme trifft praktisch nie zu.

Die drei Fragen, die immer dazugehören

1. Welcher Gewinn steht im Nenner?

Es gibt mindestens drei Varianten, und sie führen zu völlig verschiedenen Zahlen:

Dasselbe Unternehmen, derselbe Kurs, drei Kennzahlen zwischen 9,8 und 15. Wenn irgendwo „KGV 10“ steht, ohne dass dabeisteht, welche Variante gemeint ist, ist die Zahl ohne Aussage.

Besondere Vorsicht bei der bereinigten Variante: Was ein Sonderposten ist, legt das Unternehmen selbst fest. Restrukturierungskosten, die drei Jahre hintereinander anfallen, sind keine Sonderposten - sie sind das Geschäft.

2. In welchem Teil des Zyklus stehen wir?

Bei zyklischen Unternehmen - Autoindustrie, Chemie, Halbleiter, Stahl, Bau - ist das KGV oft genau verkehrt herum zu lesen.

Der Grund: Am Hochpunkt des Zyklus sind die Gewinne maximal. Das KGV sieht dann niedrig aus, also günstig. Genau in diesem Moment ist die Aktie aber am gefährlichsten, weil die Gewinne von hier aus fallen werden. Am Tiefpunkt ist es umgekehrt: kaum Gewinn, also ein extrem hohes oder negatives KGV - und das ist häufig der bessere Einstiegszeitpunkt.

3. Wie viel Wachstum ist im Preis?

Ein KGV von 40 ist nicht automatisch teuer. Es bedeutet, dass der Markt erhebliches Gewinnwachstum erwartet. Ob das gerechtfertigt ist, sagt die Kennzahl nicht - sie zeigt nur, wie hoch die Latte hängt.

Ein Muster, das sich bei Halbleiterwerten regelmäßig beobachten lässt: Ein Titel steht seit Jahresbeginn deutlich im Plus und verliert dann binnen weniger Wochen ein Fünftel. Der Anstieg beruhte auf Erwartungen an ein Wachstumssegment, der Rückgang darauf, dass diese Erwartungen überprüft werden. Am Unternehmen selbst hat sich in der Zwischenzeit wenig geändert. Was sich geändert hat, ist der Preis, den der Markt für dieselbe Erwartung zahlt.

Wann das KGV gar nicht anwendbar ist

• Bei Verlusten. Ein negativer Nenner ergibt eine Zahl ohne Bedeutung. Sie wird dann meist gar nicht erst angegeben.
• Bei Banken und Versicherern. Deren Gewinne hängen an Bewertungsansätzen und Rückstellungen. Üblicher ist hier das Kurs-Buchwert-Verhältnis.
• Bei stark verschuldeten Unternehmen. Das KGV ignoriert Schulden vollständig. Zwei Unternehmen mit identischem KGV können völlig unterschiedlich riskant sein. Hier hilft der Unternehmenswert im Verhältnis zum operativen Ergebnis, kurz EV/EBIT.
• Bei Immobilien- und Beteiligungsgesellschaften. Deren Gewinn enthält Bewertungsänderungen, die kein Geld sind.

Was ich stattdessen mache

Ich benutze das KGV weiterhin, aber als Frage, nicht als Antwort. Wenn ein Unternehmen ein deutlich niedrigeres KGV hat als vergleichbare Unternehmen derselben Branche, lautet meine Frage nicht „ist das billig?“, sondern „was weiß der Markt, das ich noch nicht weiß?“.

In den meisten Fällen gibt es eine Antwort, und sie steht im Geschäftsbericht: ein auslaufendes Patent, ein Großkunde mit vierzig Prozent Umsatzanteil, ein Rechtsstreit, ein Markt, der schrumpft. Ein niedriges KGV ohne erkennbaren Grund ist selten - und wenn ich keinen finde, ist das häufiger ein Hinweis darauf, dass ich nicht gründlich genug gesucht habe, als auf eine Marktineffizienz.