Rheinmetall nach Q3: Rekordergebnis, fünfte Warnung und 1,7 Milliarden Euro Mittelabfluss

Rheinmetall hat am Mittwochabend Zahlen für das dritte Quartal vorgelegt und zugleich die Jahresprognose gesenkt. Der Umsatz soll 2026 nur noch rund 13,2 Milliarden Euro erreichen statt 13,7 bis 14,2 Milliarden, die operative Marge rund 18,5 statt rund 19 Prozent. Die Aktie fiel am Donnerstag als Schlusslicht im DAX zeitweise um mehr als 18 Prozent. Am Nachmittag stand sie 15,2 Prozent tiefer bei 850,90 Euro, dem tiefsten Stand seit Februar 2025.

Das Quartal selbst war stark. Mich beschäftigt aber eine andere Zahl mehr als die Prognose: Nach neun Monaten liegt der operative Free Cashflow bei minus 1,7 Milliarden Euro. Das Unternehmen verdient deutlich mehr und bindet gleichzeitig deutlich mehr Geld.

Was gemeldet wurde

Im dritten Quartal stieg der Umsatz um fast ein Drittel auf 3,15 Milliarden Euro. Das operative Ergebnis kletterte um 62 Prozent auf 553 Millionen Euro, die operative Marge von 14,8 auf 17,5 Prozent. Auf die Aktionäre entfiel ein Gewinn von 296 Millionen Euro nach 152 Millionen im Vorjahr.

Nach neun Monaten steht ein Konzernumsatz von 8.376 Millionen Euro, 38 Prozent mehr als im Vorjahr. Das operative Ergebnis erreichte mit 1.339 Millionen Euro einen Höchstwert, die Marge stieg von 13,1 auf 16,0 Prozent. Das Ergebnis je Aktie aus fortgeführten Aktivitäten verbesserte sich von 7,83 auf 14,44 Euro.

Warum die Prognose wieder fällt

Rheinmetall nennt zwei Gründe. Das Projekt Arminius, mit dem die Boxer-Radpanzerflotte der Bundeswehr modernisiert werden soll, ist in der finalen Verhandlungsphase und kann erst im kommenden Jahr beauftragt werden. Finanzchef Klaus Neumann rechnet mit dem ersten Quartal 2027. Dazu kommen absehbare Verzögerungen bei der Abnahme von Produktionslosen für Artilleriemunition. Eine Losabnahme ist die formale Prüfung und Übernahme einer Lieferung durch den Kunden; vorher wird kein Umsatz gebucht.

Laut Neumann liegen die Verzögerungen ausschließlich auf Kundenseite. Für Aktionäre ist das ein schwacher Trost. JPMorgan-Analyst David Perry zählt die fünfte Umsatz- oder Gewinnwarnung binnen elf Monaten und senkt sein Kursziel von 1.350 auf 1.150 Euro. Schon im August war die Umsatzspanne nach dem Aus für das Fregattenprojekt F126 gesenkt worden. Rechnerisch ergibt die neue Prognose ein operatives Ergebnis von rund 2,44 Milliarden Euro statt zuvor implizierter 2,60 bis 2,70 Milliarden, gut 8 Prozent weniger gemessen an der Mitte.

Im August habe ich hier geschrieben, ein Auftragsbestand sei eine Umsatzzusage und keine Gewinnzusage. Diese Woche kommt eine dritte Einschränkung hinzu: Er ist auch keine Terminzusage. Ein Großauftrag, der für Dezember erwartet war und erst im neuen Jahr kommt, schiebt Umsatz über die Jahresgrenze, ohne dass sich an der Nachfrage etwas ändert.

Die Zeile, die ich zuerst lese

Der operative Free Cashflow, also das, was nach laufendem Geschäft und Investitionen in der Kasse bleibt, sank nach neun Monaten um 900 Millionen auf minus 1.698 Millionen Euro. Rheinmetall begründet das mit hohen Kundenanzahlungen im Vorjahr und mit dem Vorratsaufbau für das angestrebte Umsatzwachstum. Gestiegen ist damit das Working Capital, das Geld, das in Material, halbfertiger Ware und offenen Forderungen steckt.

In meinem Betrieb war das die gefährlichste Phase eines guten Jahres. Wer für einen großen Auftrag Holz einlagert und der Kunde verschiebt die Abnahme, finanziert den Vorrat länger als geplant. Diese Konstellation beschreibt die Mitteilung: Vorräte für Umsatz, der sich zum Teil ins Jahr 2027 verschiebt. Eine Gefahr für die Zahlungsfähigkeit lese ich daraus nicht, dafür fehlen mir Hinweise. Es erklärt aber, warum der Markt eine Verschiebung härter bestraft als ein verfehltes Quartal.

Auftragslage nach Segmenten

Der Backlog, der neben festen Aufträgen auch erwartete Abrufe aus Rahmenverträgen umfasst, stieg zum 30. September auf 78,0 Milliarden Euro. Die Nomination, Rheinmetalls Kennzahl für Auftragseingang plus neu abgeschlossene Rahmenverträge, lag nach neun Monaten bei 19,1 Milliarden Euro. Im dritten Quartal allein waren es 2,89 Milliarden, laut Unternehmen ein „gutes, wenn auch leicht niedrigeres Niveau“.

Die Spreizung der Margen ist groß: Waffen und Munition verdient 23,4 Prozent, Digital Systems 8,9 Prozent. Wächst der Umsatz in den margenschwächeren Bereichen schneller, sinkt die Konzernmarge, auch wenn nirgends schlechter gearbeitet wird. So begründet Rheinmetall die gesenkte Margenerwartung: mit einem geänderten Produktmix beim Jahresumsatz.

Was ich mir notiere

Berenberg-Analyst George McWhirter bemängelt, dass keine neuen Ziele für den Auftragseingang kamen, und sieht die mittelfristigen Schätzungen in Gefahr. Citigroup-Analyst Charles Armitage hält die Kappung dagegen für ein mögliches reinigendes Gewitter, nach dem das Management Glaubwürdigkeit schrittweise zurückgewinnen könne. Der Kurs hat sich im laufenden Jahr bereits fast halbiert und liegt knapp 60 Prozent unter dem Rekordhoch von 2.008 Euro.

Prüfen lassen sich beide Lesarten am Kapitalmarkttag am 26. und 27. November, für den Neumann Aussagen zu 2027 und zu den Mittelfristzielen angekündigt hat. Ich achte dort auf eine Zahl: welcher Anteil des Backlogs auf feste Aufträge entfällt und welcher auf erwartete Abrufe aus Rahmenverträgen.