Fed vor dem zweiten Schritt: Was 165.000 neue Stellen an der Zinskurve verschieben

Die US-Wirtschaft hat im Oktober 165.000 Stellen geschaffen, erwartet waren rund 65.000. Danach stieg die am Terminmarkt eingepreiste Wahrscheinlichkeit einer Fed-Zinserhöhung im Dezember laut CME FedWatch auf 77 Prozent, etwa zehn Prozentpunkte mehr als am Donnerstag. Die Zinskurve hat sich vor allem am kurzen Ende bewegt: Die zweijährige Treasury-Rendite stieg von 4,46 auf 4,51 Prozent. Für Aktien heißt das, dass die Zinsseite zurück ist, nachdem am Donnerstag die US-Wahl und die KI-Branche die Kurse bewegt hatten. Die Reihenfolge der Verlierer vom Donnerstag zeigt schon, wer in einem Zinswende-Regime am meisten zu tragen hat.

Was die Fed im Oktober beschlossen hat

Am 28. Oktober hat der Offenmarktausschuss die Zielspanne für den Leitzins bei 3,75 bis 4,00 Prozent belassen, nach der Erhöhung im September. Die Abstimmung ging 10 zu 2 aus. Lisa Cook und Beth Hammack wollten den Leitzins schon im Oktober um einen Viertelpunkt anheben.

Die Erklärung beschreibt eine Wirtschaft, die „in kräftigem Tempo“ wächst, mit robusten Investitionen und einer Arbeitslosenquote, die sich kaum verändert hat. Zur Inflation steht dort nur ein Satz: Sie „bleibt erhöht“. Weitere Informationen sollen helfen, die angemessene Ausrichtung zu bestimmen. So formuliert eine Notenbank eine Pause, die sie sich als Wartezeit offenhält.

Der Arbeitsmarktbericht vom 6. November

Neben den 165.000 Stellen sank die Arbeitslosenquote von 4,2 auf 4,1 Prozent. Die Stundenlöhne stiegen im Monatsvergleich um 0,4 Prozent, so stark wie seit Januar nicht mehr, und die Zahlen für August und September wurden zusammen um 84.000 Stellen nach oben revidiert. Im Jahresvergleich wuchsen die Löhne mit 3,1 Prozent allerdings zum siebten Mal in Folge langsamer als die Preise.

Die Aussagen aus der Fed in dieser Woche passen dazu. Hammack erwartet, dass die Geldpolitik „zeitnah“ restriktiv werden muss, also so straff, dass sie die Nachfrage bremst, und bevorzugt kleinere, häufigere Schritte. Thomas Barkin aus Richmond sagte, die Inflation sei zu hoch, offen sei nur das Tempo. John Williams aus New York klang zurückhaltender und will die eingehenden Daten abwarten.

Was die Zinskurve zeigt

Die Zinskurve stellt die Renditen von Staatsanleihen nach Laufzeit nebeneinander. Ich messe ihre Steilheit am Abstand zwischen zehn- und zweijähriger Rendite, kurz 2s10s. Am 2. November lag er bei 32 Basispunkten, am 6. November bei 35. Dazwischen lag der Donnerstag: Als Anleger in sichere Anleihen flüchteten, fiel die Zweijahresrendite an einem Tag von 4,58 auf 4,46 Prozent, um am Freitag nach dem Arbeitsmarktbericht wieder zu steigen.

Zwei Ablesungen, die ich für belastbar halte. Erstens liegt die einjährige Rendite mit 4,33 Prozent klar über der Oberkante der Leitzinsspanne. Darin steckt die Erwartung weiterer Erhöhungen innerhalb eines Jahres; wie viele genau, lässt sich aus dieser einen Zahl nicht sauber herausrechnen. Zweitens liegt die 20-jährige Rendite mit 5,29 Prozent über der 30-jährigen mit 5,26 Prozent. Die Kurve ist am langen Ende also nicht monoton, was eher auf Angebotsdruck in einzelnen Laufzeiten hindeutet als auf eine Konjunkturaussage.

Was ein Zinswende-Regime für Sektoren heißt

Der Auslöser am Donnerstag war die US-Wahl und die Sorge um strengere Regeln für Rechenzentren, nicht die Zinsen. Trotzdem ist die Verteilung der Verluste aufschlussreich, weil sie entlang der Zinsempfindlichkeit verlief. Laut Bloomberg verlor der S&P 500 4,4 Prozent. Ein Korb unprofitabler Technologiefirmen fiel um 7,7 Prozent, Unternehmen mit den schwächsten Bilanzen und hoher Verschuldung um etwa 4 Prozent, der Russell 2000 mit kleineren Unternehmen, die häufig unter höheren Zinskosten leiden, um 4,5 Prozent. Er rutschte damit in eine Korrektur, also mehr als 10 Prozent unter sein Hoch.

In meiner Regime-Klassifikation folgt daraus keine neue Erkenntnis, aber eine Bestätigung der Rangfolge. In Phasen mit steigenden kurzen Zinsen leiden zuerst Geschäftsmodelle, deren Wert in weit entfernten Gewinnen liegt, und Unternehmen, die sich laufend refinanzieren müssen. Banken profitieren von einer steileren Kurve über ihre Zinsmarge, tragen aber das Kreditrisiko derselben verschuldeten Kunden. Ein Regime mit 35 Basispunkten Steilheit ist für sie kein besonders gutes.

Was ich offen lasse

Meine Einstufung bleibt bei „Straffung, frühe Phase“, solange zwei Dinge gelten: Die Zweijahresrendite bleibt über der einjährigen, und die Löhne laufen der Inflation nicht davon. Der zweite Punkt ist der wackligere. Steigen die Stundenlöhne noch zwei Monate mit 0,4 Prozent, kippt das Argument, dass sinkende Reallöhne die Nachfrage von selbst bremsen. Dann wäre die Dezember-Erhöhung keine Frage der Wahrscheinlichkeit mehr, und die Zahl 77 Prozent wäre eher zu niedrig.